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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）
主要观点
本期海外论文双周志选取四篇论文，分别讨论了疫情后发达经济体的超额储蓄对全球经济增长的影响、南亚发展中经济体实现2030可持续发展目标所需的投资支出测算、与发展中国家在应对发达国家货币政策调整时应如何选择宏观监管措施。一、ECB：疫情期间家庭积累的超额储蓄对全球经济增长前景的影响疫情期间，发达经济体家庭积累了大量储蓄，远超历史水平。由于规模庞大，这些累积储蓄有可能影响大流行后的经济复苏。一个核心问题是：一旦与疫情相关的限制措施取消、消费者信心恢复，家庭会在何时、将多少疫后累积超额储蓄用于消费支出？欧央行的两篇工作论文探讨了上述问题。结果表明，累积超额储蓄立即转化为私人消费支出的可能性不大，中期内转化为消费支出的数额有限。主要原因有四：1、疫情期间，超额储蓄大多积累在高收入家庭中，其边际消费倾向低；2、家庭部门可能将超额储蓄更多用于偿债或投资于金融资产；3、可能存在李嘉图等价效应，影响家庭的消费倾向；4、疫情期间被压抑的消费需求释放可能有限。二、IMF：南亚实现可持续发展目标需要多少投资支出——印度的经验以印度为主的南亚地区经济体，需要在2030年实现联合国可持续发展目标的实质性进展，本文针对各国自身的目标与可持续发展目标框架的要求，测算了以印度为主的南亚地区经济体在未来所需的投资支出占GDP的比重。本文首先从五个方面，对南亚各国的可持续发展目标完成现状进行了对比。健康方面，南亚地区国家健康状况稳步改善，卫生水平整体向好，但各国间差异明显，且普遍弱于新兴经济体，其中印度健康状况改善较为显著。教育方面，自1980年代以来，南亚地区国家的教育水平提升迅速，但各国差异较为显著，大多数南亚国家的教育水平仍落后于新兴经济体。水源与卫生状况方面，南亚地区饮用水源可及性和基本卫生状况不断改善，但仍有较大改进空间。电力方面，南亚地区电力供应与消费均保持增长势头。道路基础设施建设方面，南亚国家道路系统建设发展迅速，但基础设施质量仍然较低。其次本文对2030年可持续发展目标下印度与其他南亚经济体的支出进行估计。根据估计，印度若要实现2030年可持续发展目标，每年需要的额外支出约占GDP的6.2%。与其他南亚国家的支出成本（约占GDP的11.3%）相比，这一规模较为温和；但较之于中等新兴经济体（金砖国家），支出规模则高出两个百分点。另外需要注意的是，本文的分析是在COVID-19疫情前进行的，因此并未考虑疫情因素对实现可持续发展目标所需支出的潜在影响，如果考虑疫情则所以投资支出可能更高。三、IMF：新兴市场的先发制人策略和避险冲击全球金融危机（GFC）之后，为应对发达经济体扩张性量化宽松政策导致的资本流入，许多新兴市场广泛使用资本流动管理策略（CFM）与宏观审慎监管措施（MPM）。本文主要提供了几个比较有意义的结论：1、先发制人的影响资本流动性的宏观审慎监管措施和资本流入管理与外部融资溢价成负相关。根据缩减恐慌的研究结果显示，在采取先发制人的宏观审慎监管措施和资本流入管理的国家，外部融资溢价要低0.03至0.06个百分点，相较于平均溢价则降低了30%，经济效应巨大。2、先发制人的资本流出管理与外部融资溢价成正相关。由于对资本流出的管理通常适用于居民群体，在2003年的缩减恐慌冲击期间，事先确定的对资本流出的管理策略使得外国投资者要求事件发生国提供更高的风险溢价，从而推高了外部融资成本，加剧了金融不稳定风险。这种资本流出管理策略对外部融资溢价的正向影响通常被称为“声誉效应”。风险提示：论文理解和翻译偏差。
ECB：疫情期间积累的超额储蓄对全球经济增长前景的影响疫情期间，发达经济体家庭积累了大量储蓄，远超历史水平。由于规模庞大，这些累积储蓄有可能影响大流行后的经济复苏。一个核心问题是：一旦与疫情相关的限制措施取消、消费者信心恢复，家庭会在何时、将多少疫后累积超额储蓄用于消费支出？欧央行的两篇工作论文探讨了上述问题，结果表明，累积超额储蓄立即转化为私人消费支出的可能性不大，中期内转化为消费支出的数额有限。疫情后发达经济体的家庭部门积累了大量“超额储蓄”（当年实际储蓄额与按照疫情前平均储蓄率计算的当年储蓄额之间的差值）。2020年，美、英、日、加、澳5大经济体平均家庭累积超额储蓄占GDP达6.7%，占可支配收入达9.5%；欧元区方面，家庭储蓄率自2020上半年急剧上升后，始终维持在高于疫情前的水平上波动，也积累了大量超额储蓄。
超额储蓄主要来自于因疫情封锁措施导致的被动性的消费减少。将超额储蓄拆解来看，可以看到，欧元区家庭疫后相对于2019Q4疫情前超额储蓄的大部分都来自非自愿的“强制”储蓄；进一步拆解可以看到，对于美、日、英三国，家庭储蓄主要是由于疫情封锁压抑了消费。这也就意味着，疫情封锁措施解除后，随着消费者信心的恢复，家庭有可能将积累的超额储蓄用于消费支出。那么这些超额储蓄究竟能在多大程度上推动消费增长，该问题在后文讨论。
1、非欧元区发达经济体：中期内，消费增加导致的超额储蓄存量减少有限中期来看，消费增加导致的累积超额储蓄减少可能有限，基准情景为到2023年底，超额储蓄存量仍接近2021年初水平，储蓄率则降至疫情前平均水平。主要有以下4方面原因：其一，疫情期间，超额储蓄大多积累在高收入家庭中，其边际消费倾向低。理论上，高收入家庭在疫情期间可能储蓄更多，一是由于其遭受的经济损失往往更小，二是由于高收入家庭消费篮子中受疫情封锁影响的项目占比更高，例如，疫情前，英国收入前10%的家庭将近40%的支出用于交通、娱乐、旅馆和餐厅等服务消费。从实际数据看，在美国，超额储蓄在各收入群体间分布不均，严重偏向高收入家庭，这些超额储蓄大多以活期存款与现金形式存在。但由于高收入家庭边际消费倾向往往较低，因此超额储蓄可能难以转化为消费支出。其二，家庭部门可能将储蓄用于偿债或投资于金融资产。受疫情后不确定性增加及消费机会减少的影响，家庭表现出更高的流动性偏好，大量超额储蓄以存款形式留存，表现为家庭部门银行存款激增，而2020年底以前，仅有小部分家庭储蓄用于偿还债务或投资于股票等金融资产。未来伴随不确定性的消退，家庭可能将更大比例的储蓄用于投资或者偿还债务。根据纽约联储的消费者预期调查，在美国，家庭以刺激支票形式得到的资金中，有41%用于储蓄，34%用于偿债，仅有25%用于消费。
其三，可能存在李嘉图等价效应，影响家庭的消费倾向。疫情期间政府采取的向家庭提供的大量收入资助等政策措施导致公共部门储蓄大幅下降，公共债务增加，未来，家庭可能会预期政府将增税以减少公共债务，导致其消耗累积超额储蓄的消费倾向降低。目前来看，美国和英国政府都已宣布增加个人所得税，预计这将影响家庭的消费倾向。其四，疫情期间被压抑的消费需求释放可能有限。虽然逐步放宽限制可以释放家庭对某些服务消费（如旅游、餐饮等）的需求，但服务消费不像商品消费一样容易受到前期压抑需求的影响，换句话说，即使疫情限制完全解除，服务消费也未必会快速恢复至疫情前的水平。此外，疫情期间，家庭将部分疫情前用于服务的消费转为了商品消费，例如，美国家庭的商品消费支出在2020年4月大幅下跌后迅速反弹，到2020年二季度末，总体消费支出已恢复到2019年底的水平，随后继续增长，然而服务消费恢复速度较慢。2、欧元区经济体：超额储蓄立即转化为私人消费的可能性依然有限累积超额储蓄立即转化为私人消费支出的可能性有限。欧盟委员会的消费者调查显示，私人消费不会立即激增。未来12个月内，家庭预计其大额开支（家具、电器、电子设备等）与2020年初大致相当，此外，对于汽车的购买意愿仍低于疫情前水平，虽然某些支出类别可能会面临异常高的需求，但调查指标并不表明，在未来一年中疫情期间积累的超额储蓄将强力推动私人消费增长。
虽然种种因素表明累积超额储蓄立即转化为私人消费支出的可能性不大，但是影响累积超额储蓄消耗强度的因素仍然存在较高的不确定性。一方面存在某些因素支撑储蓄消耗速度加快：其一，随着疫情得到控制，经济逐步、持久地重新开放，将导致家庭储蓄减少的速度更快。其二，储蓄主要以流动资产的形式持有，因此可以很容易地花掉。其三，购物和就餐等消费活动的恢复将增加消费机会，特别是将更大比例的消费支出用于此类服务消费的高收入家庭。其四，随着经济复苏和就业前景的改善，随着家庭重拾对经济前景的信心，储蓄的预防性动机的重要性可能减弱。另一方面，疫情的不确定性、长期限制、新的封锁措施以及就业市场前景较弱，可能会导致家庭进一步积累储蓄，从而推迟复苏。因此讨论累积超额储蓄不同消耗速率情景下的全球经济增长前景：将基准情景假设为：到2023年底，超额储蓄存量仍接近2021年初以前观察到的水平，而储蓄率则收敛到疫情前平均水平，另外两个假设情景则分别为：1）累积超额储蓄更快地转化为消费支出，称为“削减”假设情景；2）累积超额储蓄更慢地转化为消费支出，称为“累积”假设情景。在“削减”情景下，储蓄更快地转化为私人消费，将支撑总需求和通货膨胀抬头。预计全球实际GDP增速将在2022年达到峰值，较基准情景高1.3%，2023年较基准情景高约1%；CPI在预测期内持续增长，2023年时比基准情景高0.9%。主要发达经济体（美、英、日）方面，预计2022年实际GDP增速较基准情景高约2.6%，2023年时这种消费的拉动将被进口拖累抵消一部分。在“累积”情景下，家庭继续积累储蓄，导致私人消费增长放缓，经济复苏延迟，通货紧缩压力有限。预计全球实际GDP增速将低于基准情景，2022年较基准情景低0.7%，2023年较基准情景低约0.5%；对全球通胀影响则有限。但是家庭储蓄增加可能带来更长期的收益——使家庭资产负债表更强劲（比如杠杆率降低），有利于抵御未来的不利冲击。
IMF：南亚实现可持续发展目标需要多少投资支出——印度的经验过去三十年中，通过持续的收入增长与强有力的政策支持，南亚地区的发展取得长足进步，为全球超过两亿人口摆脱贫困做出巨大贡献。印度作为该地区极具代表性的经济强国，未来发展潜力巨大，然而释放这一潜力离不开对人力资本与物质资本的进一步投资。同时，印度政府将自身发展重点与可持续发展目标（SDG）框架[1]相结合，承诺到2030年在可持续发展目标上取得实质性进展，这对投资支出结构则提出了新的要求。
本文基于南亚地区近五十年的宏观数据统计，从健康、教育、水源与卫生系统、电力、道路五个层面入手，着重分析了印度与南亚地区其他国家，以及与新兴经济体（主要指金砖国家）之间的发展差异。随后，结合印度自主确立的可持续发展目标，对其所需的资本支出进行估计（以GDP占比来表示），并就健康、教育等五个领域，与南亚地区其他国家的支出水平进行比较。根据分析，未来印度若要实现可持续发展目标，每年需要的投资支出约占GDP的6.2%，这一结果相较于南亚地区其他国家较为温和，但仍高于一般的新兴经济体。
本文从健康、教育、水源与卫生系统、电力、道路五个角度入手，分析了印度、南亚地区其他国家，以及新兴经济体（主要指金砖国家）的发展现状与差异。南亚地区国家健康状况稳步改善，卫生水平整体向好，但各国间差异明显。从出生婴儿死亡率来看，斯里兰卡和马尔代夫的表现优于其他南亚国家，同时低于世界平均水平。此外，巴基斯坦和阿富汗等国尽管有所改善，但出生婴儿死亡率仍然较高，是目前世界平均水平的两倍。印度健康状况改善较为显著。根据印度政府统计数据，自2000年至2018年，五岁以下儿童死亡率由9.5%下降到3.7%，2018年的出生婴儿死亡率也仅仅不到25年前的一半。同时，孕妇死亡率也大大下降，从1990年到2016年总计降幅约为77%。较之于新兴经济体，南亚地区国家健康状况仍有差距。通过对可持续发展目标3（健康）指数的比较不难发现，除了马尔代夫和斯里兰卡的健康指数高于世界平均水平和新兴经济体的中位数，大部分南亚国家的健康指数显著低于新兴经济体的中位数以及自身的目标指数，实现健康可持续发展目标道阻且长。
[1]联合国设立了17个可持续发展目标，包括健康、清洁饮水和卫生设施、产业和基础设施等https://www.un.org/sustainabledevelopment/zh/sustainable-development-goals/
自1980年代以来，南亚地区国家的教育水平提升迅速，但各国差异较为显著。从成人识字率来看，孟加拉国、印度、尼泊尔和巴基斯坦的成人识字率分别增长一到三倍，而除了斯里兰卡和马尔代夫的成人识字率超过90%，其他南亚国家均落后于世界平均水平。印度的经济发展与教育服务完善齐头并进。印度成长为新兴市场经济体的同时，其教育水平也不断提高，成人识字率从1981年的41%增加到2018年的74%。此外，印度政府对于基础教育十分重视，采取激励措施来降低小学阶段的学生与教师比例，同时这也给高等教育带来更大压力，导致师生比例上升。大多数南亚国家的教育水平仍落后于新兴经济体。除了马尔代夫和斯里兰卡的可持续发展目标4（教育）指数接近最大值100，远远超过新兴经济体的中位数87，大多数南亚国家的教育指数仍显著低于新兴经济体，其中，巴基斯坦和阿富汗两国甚至达不到发展中国家的中位数54。
南亚地区饮用水源可及性和基本卫生状况不断改善。水源与卫生系统在发展过程中起着举足轻重的作用，对于人口增长迅速的南亚国家而言，这一作用格外突出。2000年以来，伴随着经济发展和公共基础设施的完善，基本饮用水与卫生服务的质量、可及性、安全性在多数国家得到满足。2019年，印度近90%的农村人口和所有城市人口的基本用水获得保障，较之于2000年的80%以下有了实质性进展。饮用水源安全性与基础卫生设施建设仍有改进空间。南亚各国对于水源安全性的管理存在较大差异（30%~60%），卫生设施建设也存在同样问题。就印度而言，2019年城市对水源安全性的管理比例仅为75.1%，而在农村地区，这一比例则更低，仅为56%。此外，卫生设施建设面临其他难题：29%的农村人口和15%的城市人口缺乏基本的卫生习惯，卫生服务的可获得性受阻。
南亚地区电力供应与消费均保持增长势头。过去十年中，南亚地区电力供应保持稳步增长。2002~2017年，印度的装机容量增加两倍，虽然传统的火力与水力发电比重仍然较大，但可再生能源的份额在不断提高。同期，印度人均能源消耗量从559千瓦时增加到1122千瓦时，而未满足的峰值需求从2012年的12159兆瓦（占峰值需求的9.0%）下降到2017年的2608兆瓦（占峰值需求的1.6%），电力服务质量显著提高。
南亚国家道路系统建设发展迅速，但基础设施质量仍然较低。以印度为例，目前印度已建成全球第三大公路网，在2011~2017年间，平均每年新增公路超过130000公里，然而占总道路长度71%的农村道路，并未满足绝大多数的交通需求。根据数据统计，仅有约70%的农村人口可以全天候使用两公里范围内的道路。除了道路可及性问题，农村道路的基础设施建设差距也极大地限制了该地区交通基础设施的进一步完善。
本文通过Gaspar et al.（2019）开发的方法，对实现可持续发展目标所需的资本支出进行估计。该方法假定一国的发展是关于资本投入的函数，通过将资本投入与相关单位成本设定为人均GDP水平相似且发展程度较高的国家的观测值，从而对该国需要的支出进行估计。实现健康可持续发展目标，需要大幅增加医疗支出。目前，印度的医疗支出占GDP的3.7%，低于其他金砖国家和新兴经济体，若要在2030年之前实现该目标，医疗支出则应当增加一倍以上，具体来看，额外支出占GDP份额应当达到3.8%。这一额外支出能够增加医务人员的数量，并适度减缓医务人员薪酬的增长。此外，在医疗系统上投入更多资金的同时，也应当通过加强公共财政管理和体制改革等措施来提高支出效率。
在不增加教育支出占GDP比重的情况下，印度教育水平将稳步提升。根据预测，到2030年可持续发展目标实现时，教育支出占GDP比例约为4.1%，低于当前5.6%的支出水平。虽然支出占GDP的百分比下降，但由于学生数量预计减少，印度可以增加对每名学生的支出，从目前的491美元/年增加到2030年的674美元/年，增幅约为37%。
印度能够以相对较低的成本实现水源和卫生系统的普遍覆盖，卫生系统的外部性较强。通过Hutton与Varughese（2016）中的WASH方法，本文对水源可及性和卫生系统安全性进行了估计。未来十年中，水源与卫生系统支出总额为1060亿美元，相当于2030年GDP的0.17%（包括折旧）。为了实现可持续发展目标，发电能力应当与人口、经济增长步伐保持一致。一方面，通过扩大装机容量、增加人均用电量等措施，印度旨在为未来接近15亿的人口提供更为普遍的电力供应。根据估计，额外发电的成本约为每千瓦1140美元，在考虑发电、运输和配电成本后，总成本将上升至每千瓦2280美元，因此，印度将不得不增加投资（每年相当于2030年GDP的1%）以满足电力需求。
印度将GDP的很大一部分用来改善农村道路的通行情况。到2030年，为了提高农村道路通行率至90%，印度需要额外建设约240万公里的道路（道路长度增加39%）。通过测算，每公里的平均成本约为50.9万美元，为了实现目标，道路总投资将达到1.2万亿美元，相当于2030年GDP的2.7%。考虑其他影响因素，道路支出规模与结构将进行调整。本文的分析并未考虑气候变化（如更严重的洪涝灾害）对道路基础设施建设的影响，根据亚洲开发银行估计，气候变化调整后的成本预计将增加0.2个百分点。同时，土地融资政策改革与地方机构职能安排对道路基础设施建设影响颇深，而这则对预算管理和风险分配提出了更高的要求。此外，许多私营企业通过公私合作模式参与道路建设，逐步成为道路基础设施建设过程的主要参与者，国际和国内股权资本投入在道路支出结构中占比上升。
（三）印度与南亚各国资本支出的比较：教育、卫生与道路投资较低在实现可持续发展的健康目标和电力目标上，印度与南亚地区其他国家的支出水平相当。就印度而言，为实现可持续发展的健康目标而产生的额外支出，超过了其他四个选定的可持续发展目标所要求的成本支出，这与南亚地区其他国家十分相似。此外，印度的电力支出也接近（略高于）南亚地区的平均水平。在实现可持续发展的教育、水源和卫生系统、道路目标上，印度的支出显著地低于南亚地区其他国家。平均来看，南亚国家实现教育目标的成本支出约为GDP的2%，一些国家所需支付的成本甚至可达到该平均值的三倍以上，这远远高于印度的支出水平。此外，大部分南亚国家需要对道路基础设施进行大量投资，平均每年的支出约为GDP的4.3%，比印度的道路支出高出约1.6%。（四）结论：印度需额外支出GDP的6.2%以实现可持续发展目标根据估计，印度若要实现2030年可持续发展目标，每年需要的额外支出约占GDP的6.2%。与其他南亚国家的支出成本（约占GDP的11.3%）相比，这一规模较为温和；但较之于中等新兴经济体，支出规模则高出两个百分点。另外，本文的分析是在COVID-19疫情前进行的，因此并未考虑疫情因素对实现可持续发展目标所需支出的潜在影响。结合实际来看，新冠疫情将在未来几年内对包括南亚在内的全球经济体产生连锁影响。联合国数据显示，2020年极端贫困率20多年来首次上升，预计有1.19亿到1.24亿人陷入贫困，其中60%位于南亚。由于债务增加、经济活动停滞导致的收入下降以及抗击新冠病毒所需的社会支出增加，可持续发展目标的实现更具挑战性。
全球金融危机（GFC）之后，为应对发达经济体扩张性量化宽松政策导致的资本流入，许多新兴市场广泛使用资本流动管理策略（CFM）与宏观审慎监管措施（MPM）。理论研究表明，先发制人的资本流动管理策略（CFM）可以有效降低新兴经济体和发展中国家应对避险冲击时的外部融资成本，维持经济的稳健发展和资本市场的平稳运行。然而，由于现有数据的局限，目前的实证文献未能检验资本流动管理策略在逆周期使用情况下的有效性。本文通过分析1996年至2020年来自56个发展中国家的月度面板数据集，选定2013年5月的缩减恐慌、2020年3月的新冠疫情两个代表性的避险冲击事件，在控制其他政策（如货币政策、外汇干预、放宽资本流入管理并收紧资本流出管理等）效果一定的前提下，对事先制定的先发制人策略效果进行实证研究，发现与没有采取先发制人策略的国家相比，在避险冲击发生之前的五年窗口期内，实施了先发制人策略的国家在冲击期间面临的外部融资溢价与汇率波动相对较低。本文的先发制人策略主要指在冲击发生前五年中，提前制定并施行的宏观审慎监管措施（MPM）与资本流动管理策略（CFM）。其中，宏观审慎监管措施（MPM）主要包括：提取逆周期资本缓冲、提取留存资本缓冲、设立最低资本要求、限制风险中性杠杆率、提取贷款损失准备、限制信贷增长幅度和贷款余额等。资本流动管理策略（CFM）的衡量具有多个标准。资本管理策略可以就资本流入或资本流出进行区分，也可以针对各种资产类别（股票、债券、直接投资等）进行区分。为了便于分析研究，对于选定的避险冲击事件，本文定义了五种先发制人策略：国内宏观审慎监管措施（MPMs-Domestic）、资本流入管理（CFMs on capital inflows）、资本流出管理（CFMs on capital outflows）、资本流动管理（不区分流入或流出，CFMs）和影响资本流动性的宏观审慎监管措施（CFM/MPM）。对于每种策略，分别有两种方法来实现宽松或紧缩的目的。以紧缩为例：其一，就某一策略而言，采取紧缩措施；其二，紧缩措施总量超过宽松措施总量。
本文使用来自彭博终端和IMF的月度数据来构建UIP溢价。其中，参考货币为美元，时间范围限定在12个月，即期汇率与远期汇率预测均以名义上对美元报价，同时，来自新兴经济体央行的FXI数据还需按照Fratzscher et al（2019）中描述的思路进行汇编。（二）先发制人策略如何影响外部融资溢价与汇率波动？本文的实证研究结果表明实施先发制人策略的国家在冲击期间面临的外部融资溢价与汇率波动相对较低。具体结论如下：结论1：先发制人的CFM/MPM策略和CFMs on capital inflow策略与外部融资溢价成负相关。根据缩减恐慌的研究结果显示，在采取先发制人的CFM/MPM策略和资本流入管理策略的国家，外部融资溢价要低0.03至0.06个百分点，相较于平均溢价则降低了30%，经济效应巨大。结论2：先发制人的CFMs on capital outflow策略与外部融资溢价成正相关。由于对资本流出的管理通常适用于居民群体，在2003年的缩减恐慌冲击期间，事先确定的对资本流出的管理策略使得外国投资者要求事件发生国提供更高的风险溢价，从而推高了外部融资成本，加剧了金融不稳定风险。这种资本流出管理策略对外部融资溢价的正向影响通常被称为“声誉效应”。结论3：不同避险冲击事件中，MPMs-Domestic策略影响不同。在缩减恐慌的冲击期间，先发制人的国内宏观审慎监管措施对外部融资溢价表现为正向影响；而在COVID-19的冲击期间，当设定先发制人政策的窗口期为5年时，MPMs-Domestic策略并未影响外部融资溢价，当这一窗口期延长到12年时，除了资本流出管理策略对溢价有正向影响，包括MPMs-Domestic策略在内的其他先发制人政策均表现为反向影响。.
结论4：不同的资本流动管理工具对外部融资溢价影响存在差异。结合Binici等人（2020）对CFMs策略的详细分类（共分为9种不同的工具），可以发现，在资本流入管理策略中，除了一种资本流入管理工具表现为正向影响（图表22第11行），其余工具对外部融资溢价变化均为反向影响。同时，在这些资本流入管理工具中，只有“准备金工具”和“其他工具”在统计上显著，不同工具的影响不尽相同。此外，对于资本流出管理策略，每种工具均对外部融资溢价成正向影响且统计上较为显著。
参考文章：
[1] Maria Grazia Attinasi, Alina Bobasu and Ana-Simona Manu, The implicationsof savings accumulated during the pandemic for the global economic outlook, ECBEconomic Bulletin, Issue 5/2021.
https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2021/html/ecb.ebbox202105_01~f40b8968cd.en.html
[2] Maarten Dossche, Georgi Krustevand Stylianos Zlatanos, COVID-19 and the increase in household savings: anupdate, ECB Economic Bulletin, Issue 5/2021.
https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2021/html/ecb.ebbox202105_04~d8787003f8.en.html
[3]Mercedes García-Escribano,Ms. Tewodaj Mogues, Mariano Moszoro, and Mauricio Soto (2021). The SpendingChallenge of Achieving the SDGs in South Asia: Lessons from India, IMF WorkingPapers, 2021(294), A001, from：https://www.elibrary.imf.org/view/journals/001/2021/294 /001.2021.issue-294-en.xml[4]Ms. Mitali Das, Ms. GitaGopinath, and Şebnem Kalemli-Özcan (2022). Preemptive Policies and Risk-OffShocks in Emerging Markets, IMF Working Papers, 2022(003), A001, from：https://www.elibrary.imf.org/view/journals/001/2022/003/001.2022.issue-003-en.xml.
具体内容详见华创证券研究所2月20日发布的报告《【华创宏观】新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期》。
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